zt在当前股指期货不合理的交易规则下，中国A股不可能形成牛市

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在当前股指期货不合理的交易规则下，中国A股不可能形成牛市(2013-06-23 17:14:23)转载▼



    展开正题之前，我们来简单回顾一下中国A股近六年的走势：2007年10月16日上证指数创下历史新高6124点，经历1年的大幅下挫后，至2008年10月28日跌至1664点。随后展开了将近10个月的反弹至3478点，期间指数翻倍，我们暂且可以把它定义为一次小牛市。3478点之后，指数在以3000点为中轴上下三百多点的空间里震荡，直至2010年4月16日股指期货推出，打破了指数的震荡格局，上证指数应声下跌845点，历时2个半月自3164跌回2319，跌幅26.7%，然后展开四个月的反弹，在2010年11月11日回到3147。由于央行迫于通胀压力开始收缩流动性，指数再次进入震荡行情。然而真正的熊市开始于2011年4月18日，当天上证指数最高点3067，是该轮震荡反弹的最高点，也成为了目前为止或许也是以后很长一段时间的高点。


    这两年多时间中上证指数最低跌至1949点，最高下跌1118点，跌幅36.45%，期间经历6次“有规模的”反弹，最长一次为1949点的反弹历时3个月，其余有4次1个月左右的反弹，1次2个月的反弹。而在这两年中，外围欧美主要经济体股票指数不断上涨，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、德国DAX30指数更是创下历史新高！而上证指数却是不断新低！这一怪象让众多投资者唏嘘不已，中国A股已经成为全球股市的一朵奇葩！


    中国股市怪象无论从任何正常角度来看都是很难解释，各路专家大呼看不懂，从基本面上看，A股估值处于历史低位，中国经济在这十余年中一直处于高增长，虽然由于结构性等诸多问题导致未来可能增长放缓，但经济增速依然有能力长期保持在6%以上，这是中国A股10余年来负增长的理由吗？！这十多年来通货膨胀、货币贬值，什么都可以涨唯独股市不涨！不可否认，影响股市涨跌的因素很多，不过这不是我们今天讨论的主题。


    很多投资者认为A股的一路下跌错就错在股指期货的上市，其实不尽然，股指期货作为一种金融工具它本身并没有错，它对金融市场的发展具有积极的作用。美国股指期货自1982年推出，1965年到1981的16年间，道琼斯指数也曾经历零增幅，同期美国经济增长3倍多，而股指期货推出后，道琼斯指数从1000点上涨到目前的15000点，期间股指期货充分发挥了其规避风险和价格发现的功能，解决了大资金面临市场系统性风险、政策性风险以及突发事件风险等后顾之忧，从而吸引了金额庞大的保险、养老及对冲基金等机构长期进入股市，股市规模不断扩大，促进了资源的优化配置，从而进一步促进美国股市和经济健康快速发展，使得股市进入长期牛市。然而股指期货就像一把刀，用对了就是一种好的工具，用错了，它就成为了凶器。


    首先我们从其本质来分析一下，股指期货是以股票指数为标的的金融期货产品，它具备期货的两大基本功能：1、规避市场风险，现货商通过在期货市场持有与现货相反的等量头寸，进行风险转嫁，以规避市场价格波动的风险，即套期保值；2、价格发现，众多参与者通过在期货市场进行不同方向的交易，使得期货价格可以综合反映市场的供求关系和价格走势的预期，这种价格信息对现货价格具有指导意义，从而增加市场的透明度，有助于提高资源配置效率。实现这两大功能的前提，是期货市场必须是个“公平、公正、公开”的市场。


    接下来看看我们的股指期货。前面提到2011年4月18日的3067点，是本轮真正意义上的熊市起点，当天，中国证监会发布了一条消息：引导机构投资者有序参与股指期货交易！虽然在股指期货上市初期证监会就允许券商和公募基金参与股指期货，但真正意义上的机构参与股指期货是从这一天算起，在此之前机构参与股指期货的量并不大，而从2011年4月起，各路机构开始加入到股指期货交易大军中，包括信托私募、QFII、企业年金、险资等等，股指期货月末持仓量由4万手左右一路飙升至目前的11万手以上，日内持仓量最高超过13万手，日成交量也由当时的十余万手飙升至目前的平均80万手左右。按理说股指期货的扩容，参与者不断增加，而且进来的都是投资理念更为成熟、稳健的机构投资者，根据其价格发现功能，应更有助于市场平稳有效运行，可是为何市场却一路下跌鲜有反弹，而且与经济发展背离甚远？


    我们的股指期货问题究竟出在哪？出在它的不合理交易规则上！股指期货上市初期，监管机构宣称为了保护投资者，抑制投机，给股指期货交易规则加上了许多条条框框：增加开户门槛、限制账户持仓量和成交量甚至包括撤单量等等。其中最重要的一条就是限制机构只能参与股指期货套期保值，这才是股指期货不断牵引股指下跌的真凶！


    套期保值有多头套期保值和空头套期保值，说简单些，所谓多头套期保值就是未来准备买入现货，由于担心未来价格上涨而使购入成本上升，可以买入多头头寸以锁定成本；空头套期保值即已持有现货，由于担心未来价格下跌而使利润下降，可以建立空头头寸，以对冲未来价格下跌带来的损失。从商品期货价格的运行来看，套期保值并不会对市场产生长期的、本质上的影响。在商品期货市场里，商品的供应商和采购商基本被限于参加套期保值，针对同一种商品而言这两个角色不会轻易相互转变，由于商品的供应和需求数量在市场调节下相对平衡，市场看跌时供应商进行空头套保，市场看涨时采购商进行多头套保，从而使得从总体上来看多空套保力量基本保持均衡，而且供应商和采购商的主营业务在实业，从事套期保值仅仅是为了规避经营风险，避免他们进入投机领域情有可原。但是这样的规则照搬到股指期货市场，那就会带来一场灾难！


    证监会只允许机构资金进行套期保值意味着什么？那就是最终所有参与股指期货交易的机构资金只能在市场里充当永恒的大空头！既然套期保值也有多空之分，为何下次结论？参与空头套保的机构必须是手里持有股票资产，他们必然会在适当的时候进行空头套保来规避市场风险。多头套保一般发生在牛市阶段，当机构需要建仓，由于资金量大，而建仓过程相对缓慢，于是他们可以通过多头套保的方式来快速锁定建仓成本，由于近几年A股一直处于熊市阶段，如果机构需要建仓，他们需要通过这种方式吗？！即使有这样的机构，在他们建完仓以后，股指期货市场又将增添一股空头力量！我们无法得到证监会的套保申请数据，但通过以上分析我们几乎可以肯定地认为，目前所有参与股指期货交易的机构无一例外的都是空头套保！


    而在A股市场，经过近几年的发展，目前以基金、保险、券商为代表的机构资金已经非常庞大，包括所有股票型基金持仓甚至还有仓位下限规定（目前已经提高到80%），虽然他们进入股指期货市场进行套期保值也有对应的资产比例限制，但由于基数过于庞大，尽管我们无法得到统计数据，也可想而知他们的套保头寸会占股指期货市场多少比重，这一点我们通过2011年4月以后股指期货市场的容量增长速度或许可以略窥一二。证监会的这一规定必然造成市场多空力量严重失衡，因为在这个市场上，将永远是持有股票资产的机构（相当于供应商）远远多于准备买入股票的机构（相当于采购商）！既然市场供需发生根本性的变化，它如何能正常运行？最终它只能倒向有优势的一方。


    证监会的这一规定也无疑是人为地扼杀了期货的另一基本功能——价格发现。股指期货市场里除了机构，剩下的就是一些私募和个人投资者，庞大的机构资金相当于只能单向做空，他们可以在市场不利时充当空头杀跌的主力军，而却无法在市场有利时充当多头的中坚力量，剩下私募和个人投资者有何能耐与其抗衡，更何况在这些私募和个人投资者中还分为套保者、投机者和套利者，很大一部分做趋势交易的投资者在市场不好时也会站在空头一边，这就导致市场中的多空力量长期严重失衡，整个市场丧失了期货市场所应具备的公平公正原则，谈何价格发现？！只有当大部分机构也认为不再适合空头套保而平掉空头头寸时，市场才得以短暂的反弹的机会，这也就是为何现在市场的反弹都如此短命的原因。


    或许有人会说，机构们不在股指期货市场做多头，但他们可以在股票市场做多头。看似不错，但这种情况或许只有在大部分机构们不再看空市场时才可能出现。中国经济经历了30年高增长，已经成为世界第二大经济体，未来很难再保持以前的增长速度，未来经济增速放缓是必然趋势，再加上中国经济和股市自身存在许多的问题、外围市场等各种因素，市场上将会不断出现各种真假利空，既然在一个多空力量严重失衡的市场环境中，必然是利空会被有意或无意地放大，而利多则往往被忽略，于是造成下跌容易上涨难，并且下跌幅度会大于上涨幅度，任何一根稻草都会压垮脆弱的A股，这也是为什么我们常看见A股对外围市场跟跌不跟涨的根本原因。曾经看到一篇研究对比股指期货上市前后A股市场波动率的论文，其结论是：股指期货上市后，市场上涨时的波动率小于上市之前，而市场下跌时的波动率却恰恰相反大于上市之前的波动率，总体波动率趋同，这是否也印证了前面的分析？


    在这种市场环境下，机构们要想赚钱或是努力不亏钱，他们会怎样操作？出现利空因素时建立股指期货空头套保头寸——抛售权重股压低指数——低位平仓空头获利头寸——做多股票使市场反弹，从而等待合适的机会进入下一个同样的操作周期，这必然是当前的生存法则，这种畸形的股指期货交易规则甚至把机构们都培养成了彻头彻尾的投机者！


    我们倒是无意指责机构们在恶意做空，大部分机构也是被动避险的，合情合理，否则他们就只能承受亏损，造成市场下跌的错不在他们，而在游戏规则原本就不合理。越来越多的机构不得不参与股指期货套期保值交易来实现其资产保值，在这种畸形的游戏规则下，空头力量变得异常强大，导致每次下跌比上涨更加猛烈，参与的机构越多市场将会跌得越深，造成恶性循环，这也是这两年多来市场不断下跌而且越跌越深的根本逻辑！


    再试想，任何一次反弹后，都有大量机构资金在等待做空机会，稍有利空，迎来的就是对多头们更加猛烈的打击，如此继续下去，谁还敢在中国A股市场做多？！最终的结果就是一边倒的做空，中国A股还有底吗？牛市的根基都已不复存在，中国A股将不可能形成牛市！因此，我们更无需去讨论牛市环境下多头套保能否和空头套保相抗衡的问题了。


    股指期货从诞生那天起就已经先天不足，它保护了机构利益，却损害了广大股民的利益，如果继续任由其发展而不去补救，那带给中国股市的将是无尽的伤害！


    我们不奢望中国股市能够像美国股市一样屡创新高，只是不想看到中国A股沦为全球资本市场中的异类！我们不希望看到再出现“限制机构做空”之类的人为因素强加到市场上，只是希望能有一个相对公平、公正的市场，不想看到股指期货成为绞杀中国股民的凶器！你可以限制过度投机，可以限制高频交易，也可以设置准入门槛，甚至可以不推迷你股指期货，这些都不会给市场造成太大方向性的倾斜。各路机构有着强大的专业研究团队，也有完善的风险控制机制，取消对机构的套期保值限制，还原市场的公平公正，让市场依靠自身力量进行调节，使股指期货走上真正的价格发现之路，才能充分发挥股指期货应有的积极作用，从而促进市场健康发展，使股市真正成为经济的晴雨表，为实体经济长期健康平稳发展作出应有的贡献，这比任何一条救市措施更加重要、更加有效！也只有这样，中国A股才有可能走出目前的怪圈！